隨著《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）的全面落地與過渡期結束，中國資產管理行業進入了以“打破剛兌、去通道、凈值化、防風險”為核心的新發展階段。私募基金作為資產管理領域的重要參與者，其產品架構設計面臨前所未有的深度調整與合規重塑。本文旨在系統梳理資管新規核心要求，并深入探討私募基金管理人在產品設計環節應重點關注的關鍵問題。
一、 理解資管新規對私募基金的總體影響框架
資管新規及其配套細則構建了統一、穿透的監管體系，其核心原則對私募基金產品設計具有根本性指導意義：
- 打破剛性兌付：明確禁止任何形式的保本保收益承諾，要求產品實行凈值化管理，真實反映基礎資產的風險收益。這直接改變了私募基金（尤其是部分固收類、結構化產品）的收益分配邏輯和營銷話術。
- 消除多層嵌套與通道業務：原則上允許資管產品再投資一層資管產品，但要求“向上穿透識別最終投資者，向下穿透識別底層資產”。這極大限制了為規避監管、放大杠桿或隱匿風險而設計復雜嵌套結構的空間，強調資產透明化。
- 規范資金池運作：要求每只產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算，禁止開展具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。這對私募基金的募、投、管、退全流程運營管理提出了精細化要求。
- 統一杠桿水平：對私募產品的負債比例（總資產/凈資產）設置了明確上限，并區分分級產品（結構化產品）的杠桿倍數。產品設計需在合規杠桿范圍內尋求收益與風險的平衡。
二、 私募基金產品架構設計需關注的核心問題
基于上述監管導向，私募基金管理人在設計新產品時，應著重審視并解決以下問題：
1. 產品類型與法律載體的審慎選擇
- 契約型、合伙型與公司型的權衡：需綜合考慮投資者人數限制（如契約型基金200人上限）、稅收穿透效率（合伙型通常為稅收透明體）、決策機制靈活性（公司型具有法人治理結構）、運營成本及合規負擔等因素。資管新規強調“實質重于形式”，無論何種載體，均需滿足統一的監管要求。
- 標準化與非標準化的界定：若投資于非標準化債權類資產，需嚴格遵守期限匹配、限額管理等要求，并審慎評估此類資產在凈值化計量下的估值挑戰與流動性風險。
2. 凈值化管理體系的全面構建
- 估值技術與頻率：建立與產品投資策略、底層資產性質相匹配的、公允的估值方法與操作流程。對于流動性較差或缺乏活躍市場的非標資產，需采用可靠的估值技術，并充分披露估值不確定性。
- 信息披露的深度與廣度：除常規凈值披露外，應加強對底層資產明細、風險集中度、杠桿運用情況、關聯交易等關鍵信息的披露，滿足“向下穿透”的監管與投資者知情需求。
3. 結構化（分級）產品的合規設計
- 杠桿倍數嚴守紅線：固定收益類產品分級比例不得超過3:1，權益類產品不得超過1:1，商品及金融衍生品類、混合類產品不得超過2:1。設計時必須精確計算并預留安全邊際。
- 收益分配的真實風險共擔：優先級與劣后級投資者必須共享收益、共擔風險，禁止優先級本金受損的剛性兌付安排。收益分配條款應清晰反映風險補償原則，避免可能被認定為“類借貸”的結構。
4. 投資組合與交易結構的穿透管理
- 避免違規嵌套：如確需投資其他資管產品，需明確其必要性與合理性，并確保整體嵌套層級符合規定，同時履行穿透審查義務，核實底層資產是否屬于監管禁止投資的領域。
- 關聯交易與利益沖突防范：建立嚴格的關聯交易識別、審查、披露和回避機制。在產品架構中預設防火墻，確保投資決策公平，防止利益輸送。
5. 流動性風險管理的前置安排
- 期限匹配的硬約束：對于封閉式產品，其募資期限需與項目投資周期相匹配；對于開放式產品，需合理設置開放期、巨額贖回條款，并持有充足的高流動性資產以應對贖回壓力。
- 側袋賬戶等機制的應用：當產品持有重大流動性缺失的資產時，可考慮引入側袋賬戶機制，將難以估值的資產分離管理，以保護持續持有投資者的利益，并公平對待贖回投資者。
三、 面向未來的策略建議
面對持續完善的監管環境，私募基金管理人應將合規內嵌于產品設計的初始基因中：
- 強化合規文化，前置風控：在產品設計階段，即引入合規、風控及運營團隊進行聯合評審，對潛在監管風險進行壓力測試。
- 擁抱科技賦能：利用金融科技手段，提升資產穿透識別、凈值計算、信息披露的自動化與準確性，以應對日益復雜的合規要求。
- 聚焦投資本源，提升專業能力：在去通道、去杠桿的背景下，產品的核心競爭力將回歸真正的主動管理能力和資產配置能力。架構設計應服務于投資策略的有效執行，而非監管套利。
- 加強投資者適當性管理：在產品架構復雜化（如結構化設計、衍生品運用）的必須確保銷售過程充分揭示風險，將合適的產品銷售給風險承受能力匹配的合格投資者。
結論：《資管新規》的落地，標志著私募基金行業從“規模擴張”向“質量提升”轉型。產品架構設計不再僅僅是法律文本與金融工程的結合，更是貫穿合規精神、風險管理與投資者保護的核心環節。唯有深刻理解監管邏輯，主動調整設計理念，方能構建出既符合監管要求、又能滿足市場需求的穩健產品，在資管行業的新格局中行穩致遠。
